（接上文：海外工程投融建营一体化成功案例：中电建柬埔寨甘再水电BOT项目（上））

 五、项目文件体系

 1、文件体系与传统的公司融资相比，项目融资结构复杂，文件繁多，因参与者众多，其涉及到的法律文件也非常繁多。本项目文件体系大致可分为以下几类：

Ø  基本文件（股东协议等、章程等）

Ø  商务文件（实施协议、长期购电协议、土地租让协议、工程承包合同、产品销售合同、原材料的采购协议等）

Ø  贷款文件（贷款协议、共同贷款人协议）

Ø  担保文件（财产抵押协议、保险合同、银行保函）

 其中，实施协议、长期购电协议、土地租让协议（三大协议）为项目最核心、最关键协议。

 2、关键协议核心内容

三大协议和政府投资担保构成了东道国合同框架体系。这些协议界定了投资方与柬埔寨政府之间的权利义务关系，是项目运作及项目公司生存的法律基础。因此三大协议的签订标志着柬埔寨甘再水电站项目的主合同已经全部签署完成。 

（1）项目实施协议(ImplementationAgreement，IA)

项目实施协议并不是发达国家项目融资交易合同结构的一部分，但是在发展中国家，通常项目实体与东道国政府之间会签署实施协议，目的是解决项目融资中的政治和财务不确定性问题。

本项目中，由柬埔寨工业矿产能源部与中水国际签订为期44年的特许经营权协议。约定中水国际负责项目的设计、融资、保险、施工、运行、维护、管理以及PPA期满后移交。柬埔寨国家电力公司按照付不议原则购买电站全部电量。中水国际作为项目发起人，在柬埔寨注册成立项目公司，并由该项目公司具体负责甘再项目的设计、建设与营运。

 协议还涉及项目特许经营期限的规定给予水电国际在整个协议期间享有就场地、水资源的全部权利和特许、项目建设的规定、土地征收和使用的规定、项目的融资义务及利润分配、税收规定、协议双方的责任义务等内容，保证了经营期内开发商享有稳定的政策。柬埔寨政府支付担保：由财政经济部出具国家电力公司EDC向公司支付电费的担保；如果法律发生变更，由此引起的项目公司损失由柬国家电力公司EDC承担。 

（2）长期购电协议PPA(Power Purchase Agreement)

对于一般的BOT水电项目而言，长期的电力销售协议即购电协议是国际项目融资所特有的项目担保形式，也是项目融资结构中不可缺少的组成部分。最常见的形式是“照付不议”协议(或取或付，Take or Pay Contract)，它表现为一种项目公司与项目产品购买者之间长期的、无条件的供销协议。其长期性是指项目产品购买者承担的责任至少不应短于贷款期限；其无条件性是指无论卖方是否按期交货，买方必须按期支付货款。 

产品的定价方法通常有三种：一是公式定价法，产品定价以市场价格为基础，但通常规定最低限价；二是固定价格定价法，通常根据通货膨胀率或工业部门生产指数进行调整；三是实际成本加固定收凎定价法。 

产品数量的规定通常有以下两种：一是固定数量，这部分固定数量的产品销售收入将足以支付生产成本和偿还债务，其余部分允许产品所有者在市场上销售：二是包括100%项目产品，即生产多少，购买多少。 

本项目中柬埔寨国家电力公司与中水国际签订了为期40年“照付不议”的长期购电协议。协议限定了项目公司的经营活动范围以及对购电方的选择、规定了双方权利、义务关系以及违约责任等。协议主要保证了甘再水电站的全部发电量由柬埔寨政府负责全部购买，即基本条件为EDC每年按照“照付不议”原则至少从该项目购买4.98亿度电。 

以BOT方式建设和运营项目，运营期40年；以获取或付款方式向EDC销售所生产的电力；外币（美元）支付比例80％；按照约定的电价分月支付给项目公司。 

条款摘录：

条款8.1.1：商业运行后，柬埔寨国家电力公司按“或取或付”原则购买基本电量。

条款8.1.5：柬埔寨国家电力公司保证在商业运营期内按“或取或付”原则支付基本电量的电价，但是如果因降水不足导致当年发电量低于基本电量，不足电量由此后年份的超额电量中按规定的比例冲减。

条款8.3.1、8.3.2、8.3.3和8.3.4：自1#厂房第一台机组完成调试到第15个商业运行年年末，柬埔寨国家电力公司应按约定方式支付基本电量电费。

条款8：柬埔寨国家电力公司支付电费，其中80%以美元支付，20%以约定的兑换率兑换成瑞尔支付。

条款15.5.3和15.5.6 ：根据项目企业的电站回购要求，柬埔寨国家电力公司应按约定的终止价格支付价款。

条款16B.2和16B.3：法律变更导致企业成本增加或收益减少，柬埔寨国家电力公司应相应调整电价或予以补偿。 

（3）LA (Leasing Agreement)

柬埔寨工业矿产能源部与中水国际签订了为期44年的土地租赁协议，工业部把把土地按“现状”无障碍地租赁给项目公司使用，土地按现状移交，并在生效日起，保证项目公司免受与所租土地有关的路权、通行权、收费、告诫、许可、留置及其他权利和其他仸何第三方权利的干扰与阻碍；在整个租赁期间内征收的公用土地租赁租金应是名义租金，费用不超过２万美元。

 

（4）政府担保

2006年7月4日，柬埔寨政府(由柬埔寨经济与金融部为代表)承诺提供以下无条件不可撤销的担保：

- 在国家电力公司不支付的情况下由政府支付购电款；

- 根据PPA和/或IA，如果由于政治、不可抗力事件发生致使公司无法运行电站而被迫终止协议时，政府保证从公司手中购买电站设施；

- 柬埔寨国会和参议院审议通过了对甘再项目的政府担保，并于2006年8月23日颁布了王令，以法律的形式予以确认。 

六、项目经济效益分析

银行关注项目经济效益预测，即项目建成投产后现金流量和收益预测，这是项目主办人决定是否采用项目融资技术的最主要依据，也是项目贷款人和投资者贷款和投资的重要参考。在项目融资中，贷款人最关心的是项目的偿债能力。通过对项目融资期间的净现金流量的测算对风险评价做出定量的描述，为贷款银行进行项目融资的方案设计，包括股本与债务比例、债务形式、期限、信用保证形式等提供重要的数据。

1、项目经济效益指标

1）财务模型假设前提

本项目固定资产投资的72%(约2亿美元)从银行贷款，贷款期限15年(含4年宽限期)，贷款利率及各项费率按年7%测算；

项目进入商业运行的前9年为免税期，其后征收20%的利润税；

前9年电价为8.35美分/度，中间6年电价为8.696美分/度，后25年电价为7.72美分/度，平均电价为8.008美分／度；

柬电力公司承诺购买所有发电量，超出定额电量部分按照5美分／度的电价购买（即超出年平均4.98亿度之外的额外电量以7.8美分/度的65%的电价水平购买）。

2）项目经济效益指标预测

主要有项目的投资收益率、股本收益率、投资回收期、内部收益率等。实现项目经济效益的最低要求是：IRR(内部收益率)大于WACC(加权平均资本成本)，ROE(投资收益率)大于股本成本。

经测算，本项目全部投资的财务内部收益率达到9.551%，大于贷款利率6%，也大于全部投资基准收益率8%；全投资财务净现值3652万美元，远大于零。投资回收期12.3年(不含4年建设期)，在机组全部投产后的第9年即可收回全部投资，资本金利润率11.08%，资本金财务净现值1121万美元。按资本金现金流计算，本项目资本金财务内部收益率达11.884%，大于资本金基准收益率10%。

具体财务指标如下表所示：

计算结果表明：借款偿还期和营运成本的变化对全部投资和资本金的内部收益率影响不大，但固定资产投资的增加对内部收益率影响较大。鉴于在确定合同价格时已经考虑了土建工程增加(9.5%)和机电设备涨价(10%)因素，本项目具有一定的抗风险能力。

2、项目债务清偿能力指标

主要指标有债务覆盖率、债务承受比率、资源收益覆盖率等。债务覆盖率(DCR)是指项目可用于偿还债务的有效净现金流量与债务偿还责任的比值。通常单一年度的债务覆盖率的取值范围应在1.5~2。债务承受比率(CR)指项目现金流量的现值与预期货款金额的比值，通常取值1.3~1.5。资源收益覆盖率指未开采的已证实资源储量与项目未偿还债务的比值，最低资源覆盖比率是根据具体项目的技术条件和货款银行在这一工业部门的经验确定的，一般要求在2以上；如果资源覆盖比率小于1.5，则贷款银行就可能认为项目的资源风险过高，要求投资者提供相应的最低资源储量担保，或者要求在安排融资前做进一步的勘探工作落实资源情况。

电站还贷资金主要包括利润和折旧费。未分配利润用来还贷，前12年的折旧费100%用于还贷，后8年的折旧费作为收益。根据进出口银行对项目预期现金流的测算，在“商业运行日”后，借款人可能在相当长的时期内无法凭借项目自身产生的现金流使DSCR>2(即在偿还当期本息后，还能使“储备账户”中余有至少一期的还款本息作为储备金)；而前述对现金流的要求已属于进出口银行的最低要求。进出口银行提出解决办法，在此情况下，或者由发起人水电国际将一期还款本息作为储备金长期存放于储备账户，以使项目尽早实现财务完工，使发起人尽早解除还贷支持义务或者由于长期无法实现财务完工，发起人须长期提供还贷支持。

另外，据计算表明，项目在建设期的负债率较高，达72%，但随着机组投产发电，资产负债率很快下降(机组全部投产后第9年即降到23.73%以下)；还清固定资产借款本息后，不再负债。说明财务风险较低，偿还债务能力较强。 

3、项目融资的敏感性分析

敏感性分析是指当项目的主要风险因素发生变化时对项目经济效益和目标产生的影响。贷款银行可以从中验证项目在不同假设条件下满足债务偿还计划的能力。通常，被要求测算敏感性的变量因素包括：生产能力、资源储量、产品价格、经营费用、生产成本、利率、汇率、税率等。

该电站的不确定因素主要有固定资产投资、年发电量、借款偿还期营运成本等。由于本工程合同为照付不议合同，没有年发电量变化的风险，因此只对固定资产投资、借款偿还期以及营运成本发生变化时对全部投资财务内部收益率及资本金财务内部收益率的影响进行分析计算。财务内部收益率分析见下表。

计算结果表明：借款偿还期和营运成本的变化对全部投资和资本金的内部收益率影响不大，都接近或大于各自的基准收益率，基本上都比贷款利率(6%)高2%以上。但固定资产投资的增加对内部收益率影响较大。鉴于合同价格中已经考虑了土建工程量增加(9.5%)和机电设备涨价(10%)因素，固定资产投资增加对内部收益率的影响基本可控。

综上所述，本项目财务评价指标较好，具有一定的抗风险能力，建设该项目在财务上是切实可行的。 

七、项目投融资

 1、本项目融资特点

甘再项目具有BOT水电项目融资的通常特点，即投资客体的特殊性、投资协议的主导性、项目导向和有限追索、参与主体的多样性、参与各方法律关系的复杂性等，具体表现如下： 

特许权：柬埔寨政府通过特许权协议，授权签约方中水国际工程有限公司在柬埔寨注册成立项目公司并由项目公司负责甘再水电站项目的融资、建造、经营和维护； 

使用收益权：甘再BOT项目规定的特许经营期为44年（其中建设期4年，运营期40年），特许期间项目公司拥有投资建造设施的占有、使用和收益的权利，向购电方EDC收取适当费用，由此回收项目投资、经营和维护成本并获得合理的回报；

期满无偿移交：特许期满后，项目公司将建成并运营期满的建造设施无偿移交给签约方的政府部门； 

照付不议：提供照付不议的购电协议(PPA)，并由柬埔寨政府提供购电的主权担保，从而保证项目具有稳定的现金流； 

项目融资：以中国水电柬埔寨甘再项目公司及项目本身信用基础、全部资产、现金流收入为有限追索的项目融资方式，是中水国际工程公司资产负债表外的融资方式，对其无追索权。 

2、项目的投资结构

项目的投资结构是项目融资整体结构设计的基础，是指项目的投资所有权结构，即项目的投资者对项目资产权益的法律拥有形式及项目投资者之间的法律合作关系。贷款银行需要明确了解这些关系和结构，因为这些结构通常会直接或间接地给项目带来法律、税收、日常管理等方面的影响，并且是借贷双方协商确定融资方案的基础。

对于BOT项目融资来说，国际上通常采用的投资结构有以下基本的法律形式：公司型合资结构、合伙制或有限合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结构其中，公司型合资结构、有限合伙制结构和非公司型合资结构在项目融资中应用最为普遍。

在本项目中，由于项目公司是投资者中水国际的全资公司，所以并不涉及若干股东之间复杂的法律关系。中国水电公司已经将项目协议的主体变更为甘再水电项目公司，项目公司是独立于投资者的法律实体，拥有电站一切资产的所有权和处置权，而投资者只是拥有相应比例的股权，对电站财产并没有直接的法律权益。这种结构的好处有：投资者只承担股本资金部分的有限责任；投资转让程序较为简单。 

3、项目的融资模式

按照借款主体的不同，项目融资的典型模式有以下几种：以投资者作为借款人的融资模式、以SPV作为借款人的融资模式和杠杆租赁模式。

关于是投资者以自己的名义直接安排投资，或是组建项目公司以自己的名义对外融资，以及项目公司的形式问题、融资问题等方面，贷款人会充分介入，提供咨询和建议。本项目中，贷款银行主要考虑以谁作为借款人来设计融资方案最能够保证贷款的顺利偿还。

首先，考虑采用投资者法人融资还是采用项目融资。基于以下原因考虑，进出口银行认为相对于法人融资，该项目更适用于采用项目融资方式：

（1）该项目为标准的BOT招投标项目，可以完全依照国际上通行的BOT项目模式运作；

（2）柬埔寨国家电力法律、法规较为健全，法律环境良好；

（3） 柬埔寨对此项目给予税收、土地征用、特许经营期等多方面优惠政策；

（4）随着柬埔寨致力于国内经济建设，对于电力的需求量也呈上升趋势，项目市场前景较好；

（5）五是与政府签订了照付不议的购电协议，且由柬政府提供付款担保，项目具有稳定的现金流作为还款来源：

（6）中水集团能够提供完工担保，出口信用保险公司也有意向提供海外投资险。

其次，比较项目公司作为借款人还是以投资者自身作为借款人利弊。进出口银行曾支持过的印尼巨港电站以投资者本人作为借款人，是由于考虑到项目公司为投资者的全资公司，投资者实际拥有项目的控制权和管理权，若以投资者作为借款人可避开跨国贷款在法律和贷款管理等方面的障碍。但是由项目投资者组建项目公司，由项目公司对外融资更加符合国际惯例：一方面方便贷款银行取得各项担保和权益；另一方面隔断项目风险与项目投资者自身的联系，即企业承担的损失仅以其投资额为限，不会因为项目失败而给企业带来更多的损失，从而实现真正意义上的资产负债表外融资。基于以上分析，最终进出口银行决定以项目公司作为贷款人进行项目融资。

同时，在这种结构下，以项目公司进行融资较为容易被贷款银行所接受，因为项目的资产和项目现金流可以作为一个整体抵押给贷款银行作为融资的保证。从贷款银行的角度，项目的贷款是完整的，不需要在投资者之间进行分割，有利于贷款银行对项目现金流量、项目决策权和资产处置权实行全面的监督和控制。正是因为以上原因，本项目的投资结构采用了国际上BOT项目普遍采用的公司制组织结构。项目公司对外融资实现真正意义上的资产负债表外融资，企业承担的损失将以对项目的投资额为限，即使项目失败也不会给投资者带来更大的损失。 

事情也没那么一帆风顺，谈判过程中也出现各种各样的挫折（毕竟本项目模式对双方都是第一次）。举一例以窥全貌：虽然本项目电价谈判已经确定了最终的电价，但最终的签约过程仍十分困难。主要是由于柬埔寨发展委员会的一些成员对其中一些内容有着自己的看法：首先，不同意出具政府主权担保；其次，认为融资安排不合理，应该由中国政府提供优惠货款。而中方始终认为，此项目是国际招标项目，是一个标准的BOT项目。洪森首相也受此影响，对项目是否以BOT方式建设摇摆不定（忘了初心！）。为了促使项目能够正式签约，中国驻柬埔寨大使馆直接与洪森首相对话，同时国际公司组织人员与柬埔寨发展委员会多次沟通，最终双方达成一致，同意签约。 

项目具体投融资结构如图所示：

4、项目的资金结构

项目的资金结构是指股本资金、准股本资金与债务资金比例关系及相应的来源。对于贷款银行，项目投资者的股本资金可以提高项目的经济强度和风险承受能力，是融资的安全保障。准股本资金是一种从属性债务，其债务序列低于有抵押权和担保权的贷款，只有在这些贷款得到偿还后才可以得到补偿。准股本资金可被用作一种准备金形式，用来支付项目建设成本超支、生产费用超支或到期未偿还债务。因此，对于提供一般债务的贷款银行来说，准股本资金是一种项目信用保证。

确定股本金与债务资金比例关系的基本原则是在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下，尽可能地降低项目的资金成本。而对于贷款银行来说，出于分担风险的考虑，通常要求借款方投入一定比例的股本金，如进出口银行一般要求为30%。

确定股本债务比的主要依据是项目的经济强度，贷款银行根据对项目收益情况所作的敏感性分析，确定一个合理的水平(见本文第七部分中对敏感性的分析)，最终确定：

项目总投资28,055万美元，其中固定资产投资2.4亿美元，建设期利息0.4亿美元。股本8050万美元，股本与债务比为28:72。 

甘再项目的投资结构采用了国际通用的BOT形式公司制组织结构。根据预算投资总额的需要，该项目总投资2.805亿美元，水电国际公司投资8,055万美元(股本)，占总投资额的28%；银行贷款20,000万美元，占总投资额的72%。

根据发改委批准，本项目股本部分(8050万美元)由国家开发银行提供3.2亿元人民币(约合4000万美元)软贷款，其余由中水国际以自有资金出资，债务部分由进出口银行提供2亿美元有限追索的项目融资贷款，期限15年(含建设期4年)，项目资金使用及来源见下表。

5、项目的信用保证结构

对于贷款银行来说，项目融资的安全性来自两个方面：一是项目本身的经济强度；二是项目资产及项目参与者的各种担保，即信用保证结构。项目本身经济强度和信用保证结构相辅相成，项目的经济强度越高，信用保证结构越简单。项目的信用保证结构是项目融资框架中最关键的部分，是贷款安全性的重要保障，是贷款银行提供贷款和设定贷款条件的依据和基础。

本项目的融资担保结构由以下几部分组成：《项目合同质押协议》、《股权质押协议》、《土地权益及厂房抵押协议》、《机器设备抵押协议》、《账户质押协议》、《账户托管协议》、《保险转让和抵押担保协议》、《股东支持协议》。分述如下：

(1)《项目合同质押及担保协议》由项目公司将其在项目合同(包括《特许权协议》、《购电费用担保协议》、《总承包合同》、《购电合同》、《电网调度合同》、《设备运行、管理、维修合同》等)项下的权益转让、质押给进出口银行。

(2)《股权质押协议》项目公司股东将其在项目公司的全部股权质押给进出口银行。

(3)《土地权益及厂房抵押协议》项目公司将其拥有的土地权益、厂房及其他地上附着物抵押给进出口银行。

(4)《机器设备抵押协议》项目公司将其拥有的机器设备及其他一切财产抵押给进出口银行。

(5)《账户质押协议》项目公司根据进出口银行的要求，在代理行开立若干账户，且项目公司同意将账户下的权益质押给进出口银行。

(6)《账户托管协议》项目公司在有关银行开立若干账户，交由托管人托管。

(7)《保险转让和抵押担保协议》项目公司将其与项目有关的所有保险合同项下的权利及根据保险合同取得的一切保险金均转让、抵押、质押和转移给进出口银行。

(8)《股东支持协议》项目公司股东承诺如下：①按期缴纳项目公司注册资本；②股权处置限制；③成本超支保证：股东承诺如发生超支情况，将立即按照项目公司作合同和章程的规定无条件地向项目公司提供项目超支融资；④完工担保：股东承诺对货款合同项下贷款承担连带保证的完工担保责任。为了加强担保度，由股东的母公司一中水集团出具承诺函承诺支持不足时，由中水集团提供担保支持。

完工标准不仅包括物理完工，更应涵盖财务完工。具体设定如下：一是进出口银行聘请独立技术顾问就项目的物理完工进行评估并出具专家意见；二是将财务完工的标准设置为偿债保证比(DSCR)不低于1.1，贷款期保障比(DSCR)不低于1.0。 

柬埔寨财经部（MEF）代表政府对该项目出具了无条件不可撤销主权级别的担保，担保支付MIME和柬埔寨国家电力公司（EDC）在PPA和IA项下所有应付但是未付的款项，具体做出承诺：①若EDC购电不付款，则保证付款；②若由于政治不可抗力事件致使投资人无法运营电站而终止PPA/IA，则保证付款。 

柬埔寨于2006 年8 月23 日颁布了国王令，对该项担保以法律的形式予以确认。

项目融资担保结构图

6、本项目融资方案的比较与选择

据此，贷款人进出口银行根据项目特点设计了两套融资方案：

1）方案一：以项目公司作为借款人的纯项目融资

借款人：甘再项目公司；

币种：美元；

借款额：不超过债务部分(约2.02亿美元)；

贷款期限：结合项目建设期及投资回收期考虑；

利率：6个月LIBOR+MARGIN，完工前、完工后采用不同利差；

还款期：项目完工后起至贷款还清结束，每半年还款，具体还款计划待定；

完工担保：项目完工前，股东的母公司(中水集团)提供还本付息的担保；

担保及支持性安排：营运期提供项目资产抵押；设立项目托管账户，托管账户质押；在电力购买协议上设置质押；在特许经营协议上设置质押；柬埔寨政府提供还款保证；借款人股权质押；投保境外投资险以及其他担保及支持性安排方案。

2）方案二：项目融资与EPC出口卖方信贷组合

其中项目融资部分的条件同方案一，EPC出口卖方信贷部分的条件如下：

借款人：中水国际或中水集团(按照EPC合同签约人确定)；

币种：人民币数；

借款额：按实际EPC承包金额测算确定(不超过债务部分的50%)；

贷款期限：结合项目建设期及投资回收期考虑；

利率：浮动工程承包贷款利率；

还款期：根据现金流由双方商议确定；

担保与支持：进出口银行认可的担保方式(如第三方担保、抵押、质押)。

3）两种方案比选分析

对于投资人而言，第一种纯项目融资方案具有很大优点：投资人以出资额为限承担责任；投资人不直接承担债务，不影响投资人的其他法人融资。

缺点在于：①贷款风险较高，因此贷款条件十分严格；②项目涉及面广，结构复杂，因此组织项目融资花费的时间较长；③对境外借款人无法提供人民币贷款，无法满足境内支付需求；④项目融资资金成本高，主要包括融资的前期费用(如法律费用)和融资生效后发生的各类费用及利息以及保险费成本部分。

第二种方案中加入EPC出口卖方信贷，这样带来的优点是：①提供人民币工程承包贷款能够满足项目国内支付的要求；②EPC工程承包部分可以享受国家优惠利率支持，节约财务成本；③总包商承担债务从而承担更多责任；④担保结构简单，易于操作。

缺点在于：EPC总包商必须负担债务，且寻找第三方担保存在一定难度。

综上，通过对项目整体把握以及对两个方案的比较，国际工程公司最终选择了第一方案——由项目公司作为贷款人的纯项目融资方案。 

7、代理行选择与账户监管

1）代理行选择

中国进出口银行考察组共考察了5家银行，分别是 Maybank(总部在马来西亚)、大众银行(总部在柬埔寨)、ANZ Royal银行(总部在澳大利亚)、加华银行（总部在柬埔寨）、ACLEDA BANK(总部在柬埔寨)。其中柬埔寨当地银行2家，外资银行在柬埔寨分行3家，具体情况对比如下表所示。

对比上述5家银行的各项情况，对比各种资料后，考察小组认为澳新银行(ANZ)项目融资经验丰富，具有代理行的经验，且该行在北京有分行，便于沟通因此选择澳新银行为本项目代理行。

2）账户监管

项目公司需要在柬埔寨ANZ银行开立贷款控制账户(用于股本注入与卖电收入注入)、营运账户、大修基金账户、分红账户，在柬境外开立贷款账户、偿债储备账户(待定)及偿债账户。进出口银行将与ANZ银行签署账户托管协议。

账户流程图如下图所示： 

八、项目风险分析及对策

 1、相关风险风险和对策

海外投资涉及诸多参与方，各参与方通过系列合同协议联系在一起，各自履行相应的职责。电力投资作为基础设施投资，金额大，回收期长，多采用有限追索项目融资方式，银行直接为项目公司提供融资，投资者仅承担有限的承诺，银行债务的清偿依赖于项目自身产生的现金流和项目实体的资产，因此需要在不同的参与方之间进行合理、平衡的风险利益分配。各风险承担方的执行情况直接影响着项目是否能够按计划有序进行。 

项目融资以其复杂性和高风险性而著称。由于项目融资具有有限的追索权，项目还贷一定程度上依赖于项目的资产和现金流。贷款银行作为项目债务资金来源的提供者，对贷款的安全性尤为关注，项目融资风险防范更显重要。因此，如何识别并管理风险，建立一个安全、合理的信用保证体系是贷款银行进行项目融资最为核心的工作。 

1）信用风险

项目融资所面临的信用风险是指项目有关参与方不能履行协定责任和义务而出现的风险。信用风险贯穿于项目的各个阶段。贷款银行应对各参与方的信用状况给予关注，即从信誉、业绩、管理技术、资金能力、管理者素质等各个方面进行考察。在融资执行阶段，随时关注各有关参与者的履约情况、重大经营变动等。 

该项目中，由于水电站建成后的唯一收入来源就是PPA 项下的售电收入，这个现金流来源主要用于投资人中水公司收回投资赚取利润以及偿还银行项目融资项下的本息。因此，该项目的信用风险主要指EDC 的信用风险，即柬埔寨国电公司(EDC)不按照PPA合同中约定的支付条款对项目公司支付约定数额及约定币种比例(美元80%、瑞尔20%)的电费（违约风险）。 

而柬埔寨政府(由柬埔寨经济与财政部为代表)对PPA支付条款出具了无条件且不可撤销的主权担保，担保在EDC不支付情况下由政府支付购电款，并以法律的形式对上述担保予以固定。此外，中水国际拟投保海外投资保险。因此，购电方违约风险虽然存在，但一旦出现则构成政府违约，可以通过中信保履行赔偿责任来保证进出口银行贷款安全。 

就支付电费币种结构方面而言，据中信保的国别风险报告显示，柬埔寨美元化现象严重，本币瑞尔只被用作辅币，全国90%以上的存款为美元存款，因此按照其当前的外汇储备，柬埔寨具有一定的美元支付能力。但未来基础设施建设将带来大量原材料和机械设备进口，同时各类投资项目建成投产后将出现大量利润汇出，外汇储备压力增加，其充足性需要关注。一旦出现柬埔寨外汇储备不足，不能履行PPA电费支付币种结构时，则需要由中信保履行赔偿责任。因此，该项目投资人在向中信保投保的海外投资保险中加投了一项附加险，即政府违约风险，保证如果EDC在PPA项下违约，在仲裁获得胜诉的情况下，中信保将在违约风险下给予现行赔付，即支付银行贷款本息及投资人收益等。 

2）完工风险

完工风险存在于项目建设阶段和试生产阶段，是指项目无法按期完工、延期完工、建设成本超支或者完工后无法达到预期运行标准而带来的风险。项目能否按期建成并按照其设计指标进行生产经营是以项目现金流为融资基础的项目融资的核心，因此项目的完工风险是项目融资的主要核心风险之一。完工风险对项目的负面影响主要表现在建设成本的增加、利息支出的增加、贷款偿还期限的延长和市场机会的错过，甚至有可能导致整个项目的失败。 

完工风险通过签订不同形式的项目建设承包合同和由投资者、工程公司提供完工担保的方式得到控制。典型的具有保证性质的建设承包合同是固定价格、固定工期的“交钥匙”合同、提供履约保函、投资人背靠背向银行提供完工担保等，通过这种合同可以将完工风险部分转移给工程承包公司。除非项目工程承包公司具有较高资信和丰富的管理经验，工程公司提供的完工担保一般只作为投资者完工担保的补充。在项目建设过程中，贷款银行通常还聘请专门的工程顾问来代表其监督项目的建设进展和进行完工验证。 

本项目由中水国际作为EPC总承包商，并与项目公司签署了EPC合同，由发起人中水公司的国内母公司即资金财务实力较强的集团公司提供完工担保，该公司聘请了国家级勘测设计研究院对电站项目做设计，电力设备供应商为国家大型发电设备重要生产基地，进一步降低了建设风险。具体来讲，项目的设计及可研编制由西北院负责，由中水国际负责采购国内发电设备，施工建设由中水集团所属中水八局负责。本项目EPC总包商及分包商都具有实际的行业经验，履约风险不高。 

针对项目建设中出现资金短缺、成本超支的风险，建议要求发起人中水国际以股东融资(或次级债)的方式对短缺资金进行融资。此外建议要求发起人对项目提供完工担保。考虑到发起人中水国际实力一般，建议要求中水国际的母公司——中水集团对中水国际应提供的上述支持提供担保，即一旦中水国际无力提供上述支持时，由中水集团予以承担。经过采取上述措施，项目的建设风险可以得到一定程度的降低，反映出该电站的建设完工有着较好的保障。 

3）生产风险

生产风险存在于项目的试生产阶段和生产营运阶段，项目建设完工后进入试生产运营和生产运营阶段，运营风险贯穿长达数十年的生产经营期，是影响电力项目投资安全的重要风险之一，是项目融资的另一个主要的核心风险。生产风险是指在生产营运过程中由于技术稳定性、资源储量、能源和原材料供应、经营管理、劳动力状况等因素的影响造成项目产品未能达到计划产量或质量以及生产成本超支的风险。生产风险的主要表现形式有：技术风险、资源风险、能源和原材料供应风险、经营管理风险。 

贷款银行针对不同生产风险采取不同的管理措施。对于技术风险，一般在达到商业完工后，技术风险较小，因此该风险在完工风险的管理中基本得以控制；同时贷款银行通常要求项目中所使用的技术是经过市场证实的成熟技术。对于能源和原材料供应风险，可以通过签订照付不议协议，保证项目按照一定的价格稳定地取得重要能源和原材料供应，也可以利用商品调期、期权、期货、远期等金融工具进行管理。对于资源类项目所引起的资源风险，可以利用最低资源覆盖比率和最低资源储量担保等加以控制，有时贷款银行要求在实际放款前做进一步的勘探工作，落实资源。 

项目经营者的经营能力高低直接影响运营风险是否可以控制在合理范围之内。水电国际公司从事电力工程建设多年，该项目是企业首个海外投资电站项目。企业首次进行整体电站长期运作，以招标的方式从中国国内选择了一家有着丰富运行维护经验的专业电力运管商，委托其对电站进行运行维护管理。水电国际公司与专业电力运营商合作，依照行业标准和国际惯例管理电站项目，以有效地控制运营风险。 

对于经营管理风险，主要考察经营公司对融资项目及其产业领域是否熟悉，签订的经营与维护合同定价是否合理，是否有利润分成或成本控制奖励等鼓励机制。如果项目经营者同时又是项目最大的投资者，则对于降低项目经营管理风险十分有利。另外，投资者提供的资金缺额保证是进行生产风险管理的一个常用措施。 

电站的安全运营需要有长期、稳定、有保障的原材料供应要根据不同的电站类型和相应的原料供应商分别予以分析判断。水电站要考察水量充足状况、如何应对水量不足导致电量减少等情况。本项目是水电站，根据河流水量来设计发电能力。柬埔寨处于热带季风气候区，5月中旬到11月上旬为雨季，11月中旬到次年3月为早季。工程所在地区是柬埔寨最湿润的地区甘再 Kamchay流域，大约80%的降雨发生在5月-11月的雨季。该地区降雨量一般从1月到8月逐渐增加，8月达到高峰，然后减少直到年底。 

综合分析，该项目存在着来水不足的风险。但由于PPA中约定，对于降雨不足导致的电量减少，EDC保证在商业运行期内每年按照付不议的原则购买4.98亿度基本电量，对于因降雨不足造成的电量不足将由双方同意并记录，并从今后年度超额电量中冲减。故在电站建成并达到设计标准的前提下，水资源量不足风险可以分推在今后年度内并用超额电量冲减，对购售电双方较为公平。 

4）市场风险

项目产品的销售是项目利润和现金流的直接来源，是项目还款的重要保障。市场风险是指在项目按计划维持产品质量、产量的情况下，产品市场需求量与市场价格波动所带来的风险。电站类项目的市场风险主要体现为当地电力系统的配套建设、电价的合理性、电量的需求以及电力采购方的资金支付实力等。 

首先，应在项目的筹划阶段做好充分的市场调研和市场预测，减少投资的盲目性。在项目生产经营过程中，降低市场风险的有效方法是签订长期的产品销售协议，主要是照付不议协议和提货与付款协议。在“或取或付”的情况下，贷款银行通常要求投资者提供资金缺额担保作为补充。贷款银行也可以争取获得项目投资者或政府提供的某种意向性的信用支持来分担项目的市场风险。另外商品调期、期权、期货、远期等金融工具在规避产品价格风险中得到越来越多的应用。 

当前的柬埔寨属于电力短缺国家。绝大部分水电资源没有得到开发利用，目前只能靠柴油/重油发电和从邻国进口电力来满足国内电力需求。 

偿还银行贷款的资金来源主要依靠项目产品销售收入即发电收入，通常由购电方和项目公司签订长期购买合同，以保证稳定的项目现金流。产品销售风险不同于投资者可控的其他风险，完全依赖于购电方的履约情况，这实质上是电力项目的核心商业风险之一。 

本项目中，电力购买方为柬埔寨国有全资电力公司EDC，与项目公司签订了40年照付不议的长期购电协议，承诺在商业运营期内按照或取或付原则每年购买4.98亿度基本电量，并接相应电价的65%购买电站发出的超额电量。财经部代表政府对EDC购电提供无条件不可撤销担保。中国信保承保了该项目的违约风险，具体违约事项为国家电力公司EDC在《购电协议》项下的购电关键义务，即“EDC按 ‘take or pay'原则和约定电价购买基本电量”。 

短期来看，无论针对进口电价还是国内电价，甘再水电站的电价具有一定的竞争力，能够被柬埔寨政府和市场接受，可以部分替代高成本的柴油/重油发电站。从长期来看，随着柬埔寨电力供应的增加，供求矛盾能够得到一定程度的缓解，但仍处于供不应求的局面，因此电力消纳风险相对较小。因此柬埔寨政府下调电价的可能性较小。而一旦出现电价下调的情况，考虑到本项目投保了海外投资险，对于政府违反PPA的约定而下调本项目上网电价的情况可以由中国出口信用保险公司履行赔偿责任。故本项目的市场风险在一定程度上可以得到降低。 

5）金融风险

项目的金融风险主要表现在利率风险和汇率风险两个方面。在项目融资中，贷款银行应对项目自身难以控制的金融市场上可能出现的变化加以认真分析和预测，如汇率波动、利率上涨、通货膨胀、国际贸易政策的趋向等，这些因素会引发项目的金融风险。 

随着国际金融市场的发展，期权、掉期、期货和远期等新兴金融衍生工具被逐步地引人项目融资的风险管理领域。除了在项目产品、原材料、能源价格风险的管理方面得到广泛应用，在金融风险管理中也发挥了重要作用。对金融风险的管理首先是要对金融市场上汇率、利率等变动情况和通货膨胀、国际贸易政策的趋势等进行分析和预测，在此基础上运用以上金融工具对相关金融风险进行有效规避。 

柬对外资的开放程度很高。对各行业中外资占股比例没有限制。1993年柬政府出台《外汇法》，美元和当地币可以自由兑换，且汇率稳定，没有外汇管制，经常账户和资本账户项下都可以自由兑换并汇入、汇出。根据购电协议，电费中80%以美元支付，而进出口银行提供的贷款为美元，币种匹配。电费中20%以当地币瑞尔支付，据中水国际初步测算，当地币部分主要用于项目的正常营运费用，且在柬埔寨瑞尔和美元可以自由兑换，故项目的汇率风险不高。同时，向中国银行申请贷款掉期业务和货币互换业务，通过套期保值降低人民币远期升值风险。

 

6）环境保护风险

环境保护风险是指由于满足环保法规要求而导致项目增加生产成本降低生产效率、投入新的资产以改善项目的生产环境或项目被迫停产等风险。海外投资项目中，由于项目建设地在东道国，因此不免涉及环保风险，若东道国政府出台一系列新的环保法规要求，可能导致企业成本增加、生产效率降低、投资回收期延长、投入新的资本开支，甚至被迫停产。 

控制项目的环境保护风险可采取如下的措施：①充分了解东道国与环境保护有关的法律，在项目的可行性研究中充分考虑环境保护风险②考虑未来可能加强的环保管制，拟定环境保护计划，并将该计划作为融资前提；③把环保评估纳入项目的不断监督范围内。 

柬埔寨已经颁布了一些关于环境管理和环境保护的法律法规，并在1993年成立了环境部。“国家环境行动计划1998-2002”是一个五年计划，意在改进环境管理。“国家环境行动计划”提出了管理受保护区域的综合性战略，该战略中的一个重要内容就是让当地原住民参与到环境管理中。 

项目环评报告在投标阶段已经完成，随后项目公司向柬埔寨环境部申请取得环保许可证。在尽职调查中发现本工程不涉及移民问题，但有可能淹没 Bokor国家公园部分属地(2000公顷，占公园总面积的1.42%)，并淹没三种珍稀物种、影响一些动物种群栖息地。但一旦取得环境许可，上述对环境的影响将被允许。 

7）法律风险

法律风险指东道国法律制度给项目带来的风险。世界各国的法律制度不尽相同，经济体制也各具特色。海外投资项目中，法律风险主要包含两个层面内容，一是税收体系变动的风险，二是对于融资银行提供贷款的前提，至关重要的是抵质押等担保措施能否符合当地法律规定并顺利办理相关登记手续。跨国借贷可能面临因法律不同而引发的争议，有些国家担保法的不健全可能导致获得担保品成为困难，有些国家对知识产权的保护可能尚处于初级阶段，还有些国家缺乏有关公平贸易和竞争的法律等，这些因素带来的风险是不言而喻的。

项目融资中，律师的作用非常重要。投资者按照律师的建议将项目东道国的法规税收等体系作为项目可行性研究的一部分。贷款银行在接受项目财产抵押前，必须询问财产所在国律师的意见。贷款银行的法律顾问负责综合考虑律师的意见，保证所安排的融资方案和担保方案确实能够起到预期的作用，保证税收及其他利益确实能够实现。 

柬埔寨国家电力法律、法规较为健全，投资法规定政府不实行外资项目的国有化，保证了款项汇兑，并提供一定期限内的所得税减免、设备原材料的进口关税豁免，以及仲裁方式遵循国际标准等政策。《柬埔寨电力法》是国家在电力供应和服务方面的指导性和纲领性法律文件。此外还有BOT法、投资法保护投资者的利益。故其投资的法律环境相对健全，为外国投资者赴柬投资提供了法律保障。 

《投资法》第8、9、10条明确规定：外国投资者不会因国籍而被歧视；柬埔寨政府不实行损害投资者财产的国有化政策；柬埔寨政府不对投资项目的产品或服务进行价格管制。上述原则的确立，使甘再水电站项目的财产权和收益权得到了法律保障。 

《投资法》第11条明确规定，允许投资者从柬埔寨银行体系换购外汇，用于进口产品、偿还国际贷款、将投资利润汇出等。这从法律上保障了上述费用的兑换及汇出，降低了项目的汇兑风险。 

《投资法》第14条明确了给予投资者的税收优惠，包括一定期限的所得税减免，以及设备、原材料等进口免关税。据此，甘再水电站项目的相关税收优惠是有法律依据的。 

《投资法》第20条明确允许通过境内或境外的仲裁方式解决投资纠纷，这为甘再水电站项目有关项目文件规定的争议解决方式提供了法律支持。 

上述规定也在《BOT合同法》中有所体现。 

当然，有关法律的规定还较为概括、简单，如虽确立了不进行国有化的原则，但对特殊情况下采取国有化时应给予的补偿原则未予规定虽明确了有关政府部门的义务和责任，但对政府部门违反相关规定时，外商投资者的救济权利和渠道未做出明确规定。这些也将对投资项目带来一定风险。 

总体看来，柬埔寨在投资领域的法律注重保障外国投资者的权益，没有明显歧视性条款，并以法律形式确定了部分优惠措施，是正面和积极的，对赴柬投资较为有利；但其法律仍有待进一步健全、细化和完备。 

8）政治风险

政治风险是指由于项目东道国的政治条件和法律制度发生变化而导致项目失败、项目信用结构改变、项目债务偿还能力降低等方面的风险。政治风险主要有：项目征收风险、汇兑限制风险、生产限制风险、税制变更风险、进出口政策变更风险、环保立法变更风险、战争风险。 

对项目政治风险的防范措施主要是：①对东道国的政治稳定性进行充分的考察和分析，对项目的政治风险进行识别；②通过投保政治保险来降低可能损失；③东道国政府或中央银行、税收机构等向贷款银行出具书面保证作为意向性担保；④在项目融资中引入多边金融机构共同对项目发放贷款；⑤当地政府、企业、银行等机构的参与对政治风险的评价起到一定的心理保障作用。 

1993年，柬埔寨恢复君主立宪制度，实行多党自由民主制，三权分立。但柬埔寨政治制度脆弱，党派存在矛盾与纠葛，政治权利的分配受制于军事实力对比。经济结构单一，工业基础薄弱，主要依赖外援。在出口信用保险公司的国别风险评级中列第八类，属于相当显著风险。 

但柬埔寨实行对外开放政策和自由市场经济。最近，柬埔寨王国政府又提出了建立工业发展基础和市场开放的战略，进一步吸引国内外投资，柬埔寨王国政府非常重视基础设施的建设，特别是公路、桥梁、电力、通信、水利设施的建设。 

综上，虽然柬埔寨国别风险较高，但其投资法律环境尚算健全，中水国际拟投保海外投资政治险，来降低国别风险。具体来讲，投保人为中水国际，被保险人为中水国际在柬埔寨注册成立的项目公司，保险权益受让人为贷款人进出口银行，保险范围为征收、汇兑限制与政府违约三项。政府违约中的“约”涵盖中水国际或项目公司就投资项目签署的有关协议或作出的承诺，包括但不限于MME或EDC与中水国际或项目企业签署的IA、LA及PPA。 

此外，政府针对政治风险出具了担保函，并由立法加以确定。 

9）不可抗力风险

不可抗力风险是指由于项目本身不可直接控制的、无法预料的突发性的事件对项目造成的物质损失或灭失。如因自然条件的变化(洪水、地震、地下矿井塌方等)对项目资产和生产经营活动造成的损失和危害。一般情况下，融资银行需要将该类保险的收益权转让给自身，保证相关情况发生后，其能在商业险项下得到相关赔付，尽可能避免贷款本息的损失。 

对不可抗力风险损失的规避方法主要是投保商业保险。 

由于本项目涉及的保险结构比较复杂，进出口银行聘请了专业保险顾问。并建议本项目商业保险方案确定为： 

建设期：建安一切险、货物海运险、职业责任险； 

营运期：职业责任险、财产一切险、机器设备故障险、由于机器设备故障引发的营业中断险、公众责任险。 

2、重点评审内容

为了避免或减少风险，在本项目前期需要重点对以下内容给予重点评审和审核： 

(1) 东道国的宏观环境

项目投资所在国的国家环境和市场状况是项目成功的基础，目前我国海外投资尤其是基础设施类投资多发生在不发达国家，应根据专业信息机构、国际金融机构、现场尽职调查和其他投资者咨询等多种途径对东道国的政治经济发展趋势和行业市场出合理判断。 

在本案例中，柬埔寨电力短缺，传统的发电供应以柴油或重油为原料，或者从邻国进口电力来满足国内需求，水力发电只占到国内发电量的5%。然而其境内却有非常丰富的水力资源，总储藏量达到1000万千瓦，水力发电的优势突出。该国府正积极推进电站和全国电网系统的建设，以减少对进口油发电和进口电力的依赖性。这些都为本项目的未来经济可行性提供了良好的外部环境。 

同时，本项目作为当时该国境内最大的水电站项目，受到了政府的高度重视，财经部代表政府对项目出具了无条件不可撤销担保。柬埔寨在洪森首相的领导下政局稳定，积极开展经济建设，对吸引外资发展本国经济给予了高度的重视。上述这些信息为我们评价一个不发达国家的电力项目宏观环境提供了必不可少的判断依据。 

(2) 项目可行性

项目融资往往涉及非常复杂的结构安排。在评价项目时，要充分关注项目本身的经济可行性。在本案例中，由于是一个真正意义上的有限追索融资项目，项目本身的经济前景更加需要予以充分的评估，因为保险的标的——银行贷款的安全性完全依赖于项目企业未来的现金流和资产。承保人只有通过充分了解项目各协议的具体安排，将项目执行期中可能存在的各类风险尽量通过制度安排进行有效的分散，才能够确保融资成功，也才能确定保险人是否承保和如何承保。 

(3) 电价审核

电价和资源使用费等是本项目的核心条款之一，合理的定价有助于保障项目安全进行，否则极有可能成为东道国任何可能违约意向的借口，因此应结合项目对东道国的贡献度、投资者的技术资金优势和行业惯例等因素对其合理性进行分析判断。尤其是要通过多种途径了解东道国电力市场的运营机制和电力供需情况。

 

由于BOT项目往往运营时间长，未来的市场变动趋势会对项目企业的运营绩效产生显著影响，所以在承保论证时，要充分关注东道国国内电力行业发展规划、国家经济发展指标以及项目本身的成本优势等问题，对项目未来的收益进行合理的预测。 

为明确税收支付，以及考虑到纳税人形象更有利于中国企业在当地的口碑，中方还承担了分红税和利息税，所纳税额较原先算增加360%，由此提高平均电价至8美分/千瓦时。与进口不含税电价7.00-8.45美分/千瓦时和国内柴油/重油电站的电价11.22美分/千瓦时相比，本项目的电价仍具有较好的市场竞争力，能够为柬国政府和市场所接受。 

(4) 项目协议文本审议

BOT项目中包含多种合同、协议等法律文本。承保人在初期必须充分关注相关协议的法律效力，必要时应借助专业的法律机构进行评估和咨询。同时，银行和企业对违约风险往往表现出更大的兴趣，在谈及具体违约范围时往往希望中国信保承保更多的协议条款。承保人要充分熟悉协议间的制约关系，注意违约事项的可保性。在该项目中，银行最初要求对柬国财政担保进行投保，鉴于担保函约定的担保内容定义宽泛，中国信保坚持将其作为追偿工具面选择购电协议和实施协议等协议的关键条款承保。 

(5) 项目权益转让审核

本项目的保险标的为银行贷款，作为有限追索的项目融资，在贷款协议中，银行已按项目融资的惯例将该项目项下的项目合同、设备资产、账户和保险收益等予以抵押、质押，该项目的资产、权益和现金流等将处于银行的监控之中。因此，在出现索赔时，项目相关资产和权益受控于银行，保险人可能面临赔后权益转让方与银行方的纠纷。为了免后期可能存在的风险，应当在保单签署之前，首先与银行方通过书面文件就项目企业资产权益等的处理问题达成一致，确保保险人的应有权益。 

3、风险分担汇总表 

风险类型	控制和规避风险措施
项目决策、完工风险	由中国水电国际承担。
建设风险	由中国水电全资子公司水电八局承担。
设计风险	由西北院承担
信用风险	①    柬政府出具主权担保；②    中国水电国际投保海外投资保险。
金融风险	根据购电协议PPA的约定，EDC支付的电费中货币比例为美元80%，瑞尔20%。①    中国进出口银行提供的货款为美元；② 电费中的当地币部分主要用于项目的运营费用。東政府《外汇法》规定美元和当地币可以自由兑换，且汇率由市场调节。
政治风险	①    中国水电国际投保海外投资政治险来规避其较高的国别风险；②    柬方政府针对政治风险出具担保函。
法律风险	柬埔寨政府通过各种立法，加大对外国投资者权益的保障。对于该项目而言，柬国内的国家电力法律、法规较为健全，此外还有BOT法、投资法保护投资者的利益。
环境保护风险	向柬方环境部申请取得环保许可证，对于项目竣工后水库蓄水对于BOKOR国家公园1.42%面积的淹没影响得到了政府的许可。
不可抗力风险	通过投保商业保险来规避。

（未完，待续……）

本案例由霍家杰先生整理编辑

（转载自：微信公众号  国工论坛）

（文章来源：微信公众号 国际工程承包合同那些事）